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　　众筹的投资方式、特点及限制

　　本文摘自零一财经《众筹服务行业白皮书2014》。引用或转载时请注明出处。

　　虽然投资者通过众筹平台选择项目，投入一定资金后等待回报，但股权交易的特殊性决定了股权众筹具有不同于一般商品众筹和捐赠的独特程序和属性。因此，本节专门介绍股权众筹的独特之处。

　　 (一)股权众筹投资方式

　　 1.个人直接投资

　　这种投资方式类似于网购。投资人直接浏览平台上列出的可投资项目，然后选择他们认为有潜力投资的公司。集资项目成功后，投资人支付资金后，通过众筹平台电子程序办理包括转让协议、股权证明等文件。当然，与购物时关注产品的型号和性能不同，投资者需要关注企业创始人的背景、行业情况、主要产品和发展潜力，并在此基础上进行全面的风险收益分析。

　　如果项目投标金额已满，投资人将收到股权证明、投资协议等纸质文件，证明投资人的股东身份和未来收益凭据。一般来说，众筹平台会委托专门的投资公司或律师事务所处理文件内容。例如，Crowdcube聘请阿什福德LLP处理合同和股权手续。阿什福德will将在筹款结束后向投资者发送电子邮件，投资者可以在七天内提出问题或撤回资金。最终确认后，投资者将收到纸质版文件。

　　个人直接入股，要求投资人对项目非常熟悉，有一定的行业经验。一般平台会提示投资风险，强烈建议投资者通过小额单笔投资、分散行业项目等方式分散风险。有些平台还会代投资人持股、管理投资。投资者可以从平台上获得及时的投资反馈和企业发展状况。公司支付的股息或转让的股份也将从平台转移给投资者。这样就免去了同时持有多家公司股份的投资者繁琐的日常管理事务。当然，平台会收取一定的管理费。

　　 2.集体投资

　　个人投资对投资人的专业知识要求较高，配资人经常会遇到一个又一个投资人的个人调查和咨询，需要大量的精力和时间进行沟通。为了加快资金募集的进程，让专业投资人和普通投资人更好地分配时间和精力，提高众筹的效率，股权众筹平台开始引入“以投领投”的制度，俗称“领投人”制度。

　　 “领投人”制度的普遍特征是任命一个具有资金实力、投资经验或专业技能的人担任投资的领导和协调人，其他投资人跟随领投人进行投资。较早实行这一制度的是国外著名的股权众筹平台AngelList，称为辛迪加。

　　其运作原理是，如果投资人对某个项目感兴趣，可以创建一个银团，自己投资项目所需的部分资金，然后通过自己的社交网络和人际圈快速筹集剩余资金。在这种模式下，银团的组织者承担着类似于VC的职责：发现项目，识别风险。同时，他还享受到额外的好处：一是杠杆效应，主办方通过自有资金撬动更大数额的资金；第二是额外收入。因为组织者承担了组织工作，可以获得更多的股权或收益。第三，组织者有更大的议价能力和影响力，甚至可以和集资者签订协议，作为公司的重要股东，参与公司的管理。

　　其他参与银团的投资者相当于投资了一个没有年费的风险投资基金。他们通常信任组织者的专业经验，并愿意将自己的资金投入到银团项目中。这种方式节省了投资人选择项目和后续管理的时间和精力。另一方面，这种方法突破了最低投资限额。就像AngelList说的，一个投资人拿着一张面额只有2500元的支票，创业公司根本不会理你。辛迪加机制使“贫穷”的投资者成为公司的股东，这也是投资者投资陌生行业的便捷方式。

　　辛迪加模式客观上要求组织者具备很强的能力，比如风险投资经验、声誉、号召力、社交能力等。因此，知名天使投资人在辛迪加模式中很受欢迎，初创企业更愿意接受明星投资人的投资。一方面，知名投资人可以让项目受到高度关注；另一方面，可以帮助企业在短时间内为预定目标筹集资金。图1-8是AngelList公布的一些银团集资情况。

　　以国内天使交易所对领队规则中领队的资格要求为例。——“某一领域的丰富经验。独立判断，行业资源和影响力丰富，风险承受能力强；能够专业协助项目完成BP，确定估值、投资条款和融资金额，协助路演，完成此轮投融资”，这其实是一个非常高的门槛。

　　投资者获得报酬的方式类似于传统的基金分享。投资方会给主办方10%-20%的最终回报，具体比例视项目而定。此外，领投人一般会获得额外的股权奖励，数量由创业公司和领投人协商决定。从这个意义上说，领投人相当于不隶属于任何公司或机构的基金经理，分享项目份额。

　　为了实现集合投资，领投人和跟投人通常会签订管理协议，确定双方的权利和义务。如果人数较多或者股权协议复杂，双方还可以成立合伙企业，以SPV的形式参与企业的管理。有限合伙将投资人聚集在一起投资初创项目，使得法律关系更加清晰。

　　有限合伙这种特殊的企业形式，有效地解决了投资人与初创企业之间的责权利问题：1)普通合伙人与企业家沟通，作为投资人，普通合伙人对重大问题有投票权，但不必参与一般事务；2)这个制度最大程度上保证了投资人和创业者双方的利益。——位创业者获得必要的资金，日常经营不会受到过度干扰；有了普通合伙人的监督和沟通，普通投资者的风险降低了，同时也不需要投入太多的精力。

　　 (二)股权众筹的特点和局限性

　　 1.股权众筹的特点

　　股权众筹具有一般众筹模式的特点，如投资者范围广、投资中介机构扁平化、投资方式直接化等。作为一种金融属性更强的众筹模式，股权众筹对传统融资最大的改变在于权力结构：创业者拥有比以前更强的融资权力和选择空间。

　　在传统的风险投资模式下，创业者的融资渠道有限，往往处于相对弱势的地位。他们大多只有选择权而没有选择权。在众筹的模式下，投资人和融资人双方的地位都是相对平等的，创业者可以根据自己对资金的需求适当出售股权，比例一般在5%-50%之间。众筹模式的初创企业通常采取松散的股权结构，在一定程度上避免强势股东的不当影响。

　　除了股权转让的主动性不同，股权众筹的权力影响力也说明创业者对股权有更大的议价能力。由于省去了传统IPO路演、询价、确定发行范围等复杂流程，创业者根据自身发展状况自行决定公开募资额

　　首先，股权众筹的融资金额普遍较低，大多在10万美元到100万美元之间。这个融资额度可以满足一些小型初创企业的实际需求，但对于很多前期投入高的科技和制造企业来说就有些吃不消了。此外，很多国家对股权众筹的融资上限都有规定。例如，美国有100万美元的强制限额。

　　第二，股权众筹只适合从未做过融资或者只做过少量对外融资的企业。众筹模式决定了企业在众筹前必须建立清晰的股权结构。如果创业公司在此之前已经接受了风险投资，且股权结构相对复杂，往往会对后续的股权扩张和转让产生一定的约束。所以很多平台明确规定不接受现有风险投资的公司要进行股权募集。

　　基于以上两点，股权众筹的适用范围仅限于处于种子阶段且尚未获得投资的企业，或者已经获得天使投资但需要进一步融资的初创企业。其实很多公司都是通过天使投资获得启动资金(通常这部分资金不会很多)，然后去众筹网站进行新一轮的宣传和融资。图1-9(纵轴表示企业所需资金规模，横轴表示企业发展阶段)显示了不同发展阶段企业适合的融资形式。

　　初创企业一般从创业者自有资金或小规模贷款开始，市场对初期产品的反应决定了下一步是否应该进行量产和更大规模的融资。由此可见，单个风险投资与主流外部资本是有差距的：前者往往不足以支撑规模生产，而风险投资等大部分外部资本只能在规模生产后引入。众筹正好填补了这一空白，成为小众产品和量产之间的桥梁。在右端，当企业和产品成熟后，可以通过银行贷款或公开上市大规模融资。

　　值得注意的是，股权众筹大大降低了公众参与的门槛，但并没有改变投资风险。投资初创企业是典型的高风险高回报投资，成功率低，回报时间长。因此，各国股权众筹平台都对符合法律或行业惯例的合格投资者设置了准入门槛。在美国，年收入或家庭净资产有法律要求；在英国通过个人申报信息和在线问卷调查确定合格投资者；国内天使交易所通过身份认证和个人实名选择来吸引投资者。这些法律规定和行业实践表明，股权众筹并不适合每一个普通人参与，要面对的是具有一定风险辨别能力和承受能力的专业投资者。

　　众筹改变企业融资模式

　　传统股权融资经常遇到两个问题：信息不对称和融资渠道单一。前者使得投融资双方为达成合作不得不承担非常高的隐性成本；后者让中小企业很难找到投资人，甚至在吸引到资金之前就死掉了。

　　以前，创业者有了商业想法后，他们的商业计划书和融资需求只能在行业内的天使投资人和风险投资人的圈子里小范围传播。这种单向信息传播的结果是，很多创业者因为无法完整传达自己的想法而无法获得投资。熟悉风险投资运作模式的人，可以靠平庸的商业计划书赢得投资人的青睐。

　　众筹平台的出现，让信息呈现和传递不再是一个限制性的问题。任何人登录众筹平台，都能看到项目发起人的创意展示。通过几次无限制的信息展示和交流，一个好的方案很容易赢得志同道合者的欢迎，激活长尾市场投资人的投资意愿，吸引对项目感兴趣的专业投资人参与。

　　另一方面，众筹平台改变了创业者面临的单一融资渠道。早期风险项目的融资是一个世界性难题。资金供给受限于有限的投资机构和专业投资者。创业者只能扎堆从少数投资人那里争夺有限的资金，还得花大量时间拜访投资人，推广商业计划，导致融资成本很高。

　　通过股权众筹平台，初创企业的融资渠道向公众开放，资金提供者从少数专业投资人和投资机构变成了大量的普通大众。在克服了地理、距离、信息传递等物理限制后，每一个普通人都可以基于情感支持或商业眼光参与风险投资。众筹模式开创了人人都可以成为投资人的新模式，投资门槛远低于传统投资模式。例如，股权众筹网站Funderable甚至将最低允许投资额降至象征性的1美元。

　　因此，股权众筹不仅让融资者受益，也给普通人带来了接触初创企业、进行相关投资的机会。由于互联网的聚合效应，有魅力的创业者可以在短时间内获得大量投资人的小额投资。虽然单笔金额不大，但总额可能相当可观，足以满足创业者的资金需求。在这个过程中，创业者和投资人各取所需，以群体协作的方式实现社会化企业的构建。

　　众筹对传统融资模式的改变，体现了互联网金融发展的一个重要特征，即交易中介的扁平化，尽可能减少中介的需求，以接近直接交易，但并不是完全的脱媒。科斯在论述企业的性质时，对市场定价的成本和企业组织的成本(广义上即直接交易成本和内部中介成本)作了深刻的论述：“在信息不完全的条件下，受主客观的影响，交易契约会变得非常复杂，而为了追求一个完全的契约，必然要增加相应的费用，所以有些交易会采取企业内部交易的形式”。

　　市场和企业是两种可供选择的资源配置方式。两者的区别在于，市场中的资源配置是通过非人格化的价格机制来实现的，而企业中的资源配置是通过权威关系来完成的。资源配置模式的选择取决于市场定价成本和企业组织成本的平衡。但是市场是无法出清的，总会有各种摩擦，会产生交易成本。所以，即使是点对点的交易，还是需要中介的。从这个角度来看，众筹模式的优势在于，通过搭建公共平台，降低交易的中介成本，并在此基础上使价格体系发挥作用(表现为股价和企业筹集的资金量)，从而降低达成“完全契约”所需的成本。

　　中国众筹融资的法律问题

　　众筹在中国可能面临的法律问题主要包括两点：非法集资和非法发行股票。前者主要针对商品众筹。如果众筹平台在没有明确投资项目的情况下，提前归集投资人资金形成资金池，然后公开宣传，吸引项目上线，再对项目进行投资，则涉嫌非法集资；如果平台在投资人不知情的情况下，将资金池中的资金转移或挪作他用，甚至可能导致集资诈骗罪。

　　为了避免触碰非法集资的红线，国内大部分商品众筹平台都采用“预售”的形式来规范众筹程序。众筹项目上线后，项目发起人的支持请求和回报承诺构成要约，向不特定对象发出。一旦支持者接受要约并支付资金，就会得到一张商品预订单，项目发起人与支持者形成商品购买合同关系。

　　在上述过程中，资助方对项目资助方的资金转移发生在项目启动后，即在“预购”行为之前有特定的“预售”商品。没有事前的资金池，众筹平台在一定程度上避免了非法集资的嫌疑。其次，平台以“订单”的形式界定了项目发起人与支持者之间的法律关系。“订单”作为合同，受《合同法》、《产品质量法》等相关法律法规的保护、规范和约束。项目发起人和投资者之间的责任和权利是明确的。众筹平台在这个过程中的作用和责任可以和网购中的电商平台相提并论，并没有什么特别之处。目前急需规范的是众筹平台在项目发起人和支持者交易关系中的责任和义务，包括信息保护责任、审核责任和纠纷处理机制。

　　 2011年4月，商务部发布《消费者权益保护法》，规范第三方电子商务交易平台的经营活动。但是，该代码与之前的代码《第三方电子商务交易平台服务规范》、《关于网上交易的指导意见暂行办法》和《电子商务模式的规范》一起不是强制性的，也没有显著的效果。所以从法律层面来说，众筹平台的地位和责任不明确，会影响消费者权益的保护。特别是众筹往往兼具捐赠和资助的性质，风险远大于一般商品“预购”。在前几天刚刚开始的电子商务立法中，是否有必要考虑众筹的这种特殊性，给予有针对性的规范和规制，是一个值得探讨的问题。

　　中国的商品众筹平台又遇到了一个法律问题，这个问题在于对沉淀资金的管理和监管。在项目扶持期结束前，支持者的大部分“预购”资金都存放在平台内部；按照一些平台的规定，项目融资成功后，支持方的“预购”资金也会按期发放给项目发起人，过程中也会有沉淀资金。如何保证平台不挪用这些沉淀资金，或者规范平台对沉淀资金的使用，确定资金的受益权，也是立法层面需要考虑的问题。

　　在股权众筹方面，国内部分平台也通过线上线下两阶段模式对法律问题进行规范。首先，平台展示项目股权转让、融资金额等信息，吸引感兴趣的投资者。意向投资人及意向投资金额达到预期后，将采取线下所有活动，意向投资人将严格按照《网络交易服务规范》等法律法规进行股权投资。

　　按照这个两阶段流程，众筹平台主要负责线上的信息展示和披露。活动转移到线下后，平台在流程、法律等方面提供一些辅助服务。股份转让由投资方与项目发起人以增资扩股的形式直接协调，依法完成，理论上不涉及股份发行。由于股权交割不在平台上进行，平台不是承销商，也不直接参与股份转让过程，一定程度上避免了违规发行股票的嫌疑。但严格按照“非法公开发行股票罪”的规定，股权转让信息一旦在网上发布，就符合“信息披露”的要求。如何界定这种行为的法律性质，需要进一步探讨，以在鼓励金融创新、保护投资者利益和维护金融市场秩序之间做出合理的妥协。

　　有些平台还会承担资金投放的责任，类似于商品众筹。只要项目公开后资金流向，平台不提前归集资金，不存在资金池，降低了投资人风险和财务欺诈。平台股权众筹中的首要责任应体现在对项目信息的核查，保证融资企业信息的真实性和客观性，以及

　　无论众筹平台如何努力做到合规，众筹的高风险都不应该被重视。商品众筹的风险明显高于普通商品预售，股权投资具有高度不确定性。两者都需要相关的投资者教育和风险提示。

　　尤其是股权众筹，是否有必要对合格投资者设立具体门槛，一些平台已经做了一些尝试，比如对投资者的身份进行核对和认证，限制普通投资者的投资金额；比如通过领投人制度，领投人作为企业董事会成员，充当投资人；甚至领投人与所有投资人签订有限合伙协议，以有限合伙的形式与企业签订投资协议。这些措施的效果值得深入观察和评价，随之而来的对中小股东利益的保护也不容忽视。

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